워런 버핏 1991년 주주서한 (버크셔 해서웨이)berkshirehathaway.com

값을 올려도 손님이 떠나지 않는 '프랜차이즈'와 그냥 사업을 가르는 세 조건과 버핏이 약 14억 달러를 놓쳤다고 고백한 실수가 이 편지의 알맹이임.

1. 1991년 버크셔의 순자산은 21억 달러(39.6%) 늘었음.
2. 27년 동안 주당 장부가치는 19달러에서 6,437달러로 해마다 23.7%씩 불어났음.
3. 그런데 버핏은 이런 증가가 되풀이되기 어렵다고 먼저 못 박음.
4. 늘어난 21억 달러 가운데 16억 달러 가까이가 코카콜라와 질레트 두 종목에서 나왔기 때문임.
5. 이익이 늘어난 데다 시장이 두 회사의 값을 다시 매기면서 겹으로 얻은 이득이었음.
6. 이익 증가는 계속될 수 있어도 값을 다시 매기는 일은 해마다 오지 않는다는 설명임.
7. 덩치도 발목을 잡음.
8. 자본이 2,000만 달러일 때는 100만 달러를 버는 아이디어 하나로 수익률이 5%포인트 올랐음.
9. 지금은 같은 효과를 내려면 3억 7,000만 달러짜리 아이디어가 필요하다고 적음.
10. 그래도 목표는 내재가치를 해마다 평균 15%씩 키우는 것이라고 밝힘.
11. 그해 8월 18일 버핏은 버크셔가 우선주를 가진 증권사 살로몬의 임시 회장이 됐음.
12. 자리를 비워도 되는 건 자회사 경영자들이 워낙 뛰어나서라는 설명임.
13. 그래도 버크셔가 첫사랑이라며 '임시'라는 말에 주목해 달라고 함.
14. 은퇴를 언제 할 거냐고 묻는 하버드 경영대학원 학생에게는 "죽고 나서 5~10년 뒤쯤"이라고 답했다고 함. (실제로 버핏은 2026년 9월 명예회장이 된 뒤에도 이사로 남아 있음.)
15. 이어 투시 이익 이야기임.
16. 1991년 투시 이익은 늘기는커녕 14% 줄었음.
17. 작년에 경고한 대로 미디어 이익이 줄었고 질레트 우선주가 보통주로 바뀐 탓이 컸음. 비슷한 글 워런 버핏 1990년 주주서한 (버크셔 해서웨이)
18. 버핏은 개인 투자자도 자기 포트폴리오의 투시 이익을 셈해 보라고 권함.
19. 가진 주식마다 내 몫의 이익을 더한 뒤 10년쯤 뒤 이 합계가 가장 커질 '회사'를 짜라는 것임.
20. 그러면 짧은 주가 대신 긴 사업 전망을 보게 된다는 것임.
21. 야구에서 점수를 내려면 전광판이 아니라 경기장을 봐야 한다는 비유임.
22. 판이 바뀐 건 미디어였음.
23. 버핏은 신문·방송·잡지가 이제 '프랜차이즈'보다 '그냥 사업'처럼 움직인다고 봄.
24. 버핏이 말하는 프랜차이즈는 세 조건을 갖춘 상품임.
25. 사람들이 필요로 하고, 대신할 게 없다고 여기고, 가격 규제를 받지 않는 것임.
26. 이런 곳은 값을 과감히 올리면서도 높은 수익을 냄.
27. 서툰 경영자가 이익을 깎을 수는 있어도 회사를 죽이지는 못함.
28. 반면 그냥 사업은 가장 싸게 만들거나 공급이 달릴 때만 큰돈을 범.
29. 그리고 경영을 잘못하면 죽을 수 있음.
30. 볼 사람과 놀 거리는 많아졌지만 미국인의 눈 5억 개와 하루 24시간은 그대로라 경쟁이 거칠어졌다는 진단임.
31. 이 변화가 값에 주는 충격을 간단한 셈으로 보여 줌.
32. 세후 이익 100만 달러가 추가 투자 없이 해마다 6%씩 영원히 늘고 할인율이 10%라면 가치는 2,500만 달러임.
33. 같은 이익이 늘지 않고 오르내리기만 한다면 가치는 1,000만 달러로 떨어짐.
34. 가정 하나만 바꿔도 값이 반 넘게 사라진다는 것임.
35. 반대편 사례는 1972년 1월 3일에 산 시즈캔디임.
36. 파는 쪽이 부른 값은 남는 현금을 빼면 사실상 3,000만 달러였음.
37. 멍거와 버핏은 유형 순자산이 700만 달러뿐이라며 2,500만 달러를 넘기지 않겠다고 버텼음.
38. 다행히 파는 쪽이 받아들였음.
39. 20년 동안 시즈의 매출은 2,900만 달러에서 1억 9,600만 달러가 됐음.
40. 세전 이익은 420만 달러에서 4,240만 달러로 매출보다 빨리 늘었음.
41. 그사이 사업에 더 넣은 돈은 이익 가운데 1,800만 달러뿐이었음.
42. 나머지 세전 이익 4억 1,000만 달러는 버크셔가 다른 곳에 쓰도록 넘어왔음.
43. 둘이 알아본 건 시즈가 아직 쓰지 않은 가격 결정력 하나였다고 함.
44. 시즈에서 배운 교훈 덕에 몇몇 주식에서도 큰돈을 벌었다고 적음.
45. 그해 산 작업화 회사 H. H. 브라운의 보수 체계도 소개함.
46. 핵심 경영자 몇 명은 연봉 7,800달러에 자본 사용료를 뗀 이익의 일정 비율을 더 받음.
47. 자기 능력에 크게 거는 경영자는 대개 걸 만한 능력이 있다는 게 버핏의 말임.
48. 주식을 고르는 원칙도 되풀이함.
49. 오마하의 비상장 회사만 살 수 있다면 사업의 긴 경제성과 경영진을 따져 가장 좋은 몇 곳만 적당한 값에 살 거라고 함.
50. 동네 모든 회사를 조금씩 나눠 갖지는 않을 거라는 뜻임.
51. 주식시장은 부산한 사람의 돈이 참을성 있는 사람에게 옮겨 가는 곳이라고 적음.
52. 자주 사고파는 기관을 '투자자'라 부르는 건 하룻밤 상대만 거듭 찾는 사람을 로맨티스트라 부르는 것과 같다는 비유임.
53. 끝은 실수 고백임.
54. 가장 큰 실수는 한 일보다 하지 않은 일에서 나온다고 함.
55. 1988년 초 버크셔는 패니메이 주식 3,000만 주(액면분할 반영, 3억 5,000만~4억 달러어치)를 사기로 했음.
56. 700만 주쯤 샀을 때 주가가 오르자 버핏은 사기를 멈췄음.
57. 작은 지분이 싫어 그 700만 주마저 팔았음.
58. 다행히 코카콜라를 살 때는 주가가 비슷하게 올라도 멈추지 않았다고 함.
59. 이 실수로 놓친 이익은 1991년 말 기준 약 14억 달러라고 적음.

✍️ 편집자 덧붙임 (2026.09 확인)

1. 버핏은 10개월 만인 1992년 6월 살로몬 임시 회장에서 물러났음.
2. 1992년 주주서한에 따르면 그해 포춘 조사에서 살로몬은 평판이 좋아진 정도로 311개 회사 가운데 2위였음.
3. 1995년 주주서한에서 버핏은 전환권을 보고 살로몬 우선주를 산 판단을 "아주 나빴다"고 매겼음.
4. 그 뒤 살로몬은 트래블러스그룹에 합병됐음.
5. 버핏은 1997년 주주서한에서 살로몬 투자의 최종 결과가 2년 전 예상보다 훨씬 좋을 거라고 적었음.
6. 이 편지에 나온 아메리칸 익스프레스 '퍼크'(3억 달러)는 1994년 8월 보통주로 바뀌었음.
7. 1997년 말 아메리칸 익스프레스 주식의 평가이익은 30억 달러였음.
8. 1991년에 4,000만 달러를 넣은 퍼스트 엠파이어 스테이트 우선주는 1997년 말 2억 3,600만 달러가 됐음.
9. 1993년 주주서한에 따르면 H. H. 브라운은 높았던 기대를 크게 넘어섰음.
10. 버크셔는 이 경영진을 믿고 1992년 말 로웰 슈, 1993년 덱스터 슈를 잇달아 샀음.
11. 버크셔는 1986년 주당 172.5달러에 산 캐피털시티즈 주식의 3분의 1을 1993년 말 주당 630달러에 팔았음.
12. 2000년 주주서한에 따르면 버크셔는 그해 프레디맥과 패니메이 주식을 거의 다 팔았음.
13. 2015년 주주서한 표에 따르면 1991년 버크셔 주가는 35.6% 올랐음.
14. 같은 해 배당을 포함한 S&P 500은 30.5% 올랐음.
15. 1990년 말 6,675달러에 35.6%를 더하면 1991년 말 버크셔 A주는 약 9,050달러임.
16. 2026년 9월 29일 종가는 753,368달러로 약 83배가 됐음.
17. 같은 기간 코스피는 1991년 12월 26일 610.92에서 2026년 9월 29일 6,870.81로 약 11배가 됐음.

🍿 여담

1. 시즈캔디 매출의 80% 가까이는 캘리포니아에서 나왔음.
2. 1991년 중반 캘리포니아는 '스낵'에 7~8.5% 판매세를 새로 매겼고 시즈의 사탕도 여기에 걸렸음.
3. 버핏은 주에서 나눈 스낵과 비스낵 목록을 편지에 그대로 실었음.
4. 튀긴 팝콘은 스낵이고 안 튀긴 옥수수알은 비스낵이었음.
5. 포장한 파이 한 조각은 스낵이고 통 파이는 비스낵이었음.
6. 밀키웨이 초코바는 스낵이고 밀키웨이 아이스크림바는 비스낵이었음.
7. 버핏은 "그럼 녹아 버린 밀키웨이 아이스크림바는 어느 쪽이냐"고 물었음.
8. 이 법을 반대했지만 집행을 맡은 캘리포니아 조세형평위원회 의장은 "세법 전문가로 왔는데 유권자들은 요리사 줄리아 차일드를 뽑았어야 했다"고 말했다고 함.
9. 1994년 8월 아메리칸 익스프레스 퍼크가 보통주로 바뀌기 한 달 전 버핏은 팔 생각이었음.
10. 그 무렵 메인주에서 허츠 CEO 프랭크 올슨과 골프를 쳤음.
11. 올슨은 카드 사업을 속속들이 아는 사람이었음.
12. 버핏은 첫 티부터 카드 업계를 캐물었음.
13. 두 번째 그린에 닿았을 때는 팔지 않기로 마음을 바꿨음.
14. 후반 9홀에서는 아예 더 사기로 했고 몇 달 뒤 버크셔는 지분 10%를 가졌음.
15. 버핏은 이를 "운 110%, 나머지가 실력"이라고 적었음.
16. 그런데 둘을 같은 조에 넣어 준 친구 조지 길레스피는 고마워할 사람은 올슨이 아니라 자기라고 했다고 함.