워런 버핏 1998년 주주서한 (버크셔 해서웨이)berkshirehathaway.com

좋아 보이는 수익률을 그대로 믿으면 안 되는 까닭과, 경영자가 숫자를 꾸미는 회계 수법을 알아보는 법을 담은 편지임.

1. 1998년 버크셔의 주당 장부가치는 48.3% 늘었음.
2. 34년 동안 주당 장부가치는 19달러에서 37,801달러가 됐음.
3. 보통이라면 공중제비를 돌 성적이지만 버핏은 이번에는 아니라고 함.
4. 바그너의 음악은 "들리는 것보다 낫다"는 평을 듣는데 버크셔의 1998년은 거꾸로 보이는 것만큼 좋지 않았다는 것임.
5. 48.3% 대부분이 회사를 사면서 새 주식을 내준 데서 나왔기 때문임.
6. 버크셔 주가는 장부가치보다 훨씬 높아 새 주식을 내면 한 푼도 벌지 않아도 주당 장부가치가 바로 오름.
7. 하지만 주고받은 내재가치는 엇비슷하니 주주가 그만큼 부자가 된 건 아니라는 설명임.
8. 버핏은 버크셔가 너무 커져 예전 같은 수익률은 다시 낼 수 없다고 못 박음.
9. 다르게 믿는 사람은 영업직을 알아보되 수학과 관련된 일은 피하라고 함.
10. 세상에는 딱 세 종류의 사람, 셈을 할 줄 아는 사람과 못 하는 사람이 있다는 농담도 덧붙였음.
11. 그러면서 내재가치를 해마다 평균 15%씩 늘리는 게 목표인데 그것도 가능한 결과의 맨 꼭대기라고 함. (실제로 주당 장부가치는 1999년 0.5% 느는 데 그쳤고 2003년까지 5년 동안 해마다 약 6%씩 늘었음.)
12. 5년 동안 15%씩 늘리려면 순자산을 580억 달러 늘려야 함.
13. 그러려면 큰 아이디어가 있어야 하고 팝콘 가판대로는 어림없다는 것임.
14. 버핏은 살아 있는 동안 재산의 99% 이상을 버크셔에 두겠다고 약속함.
15. 포트웨인의 한 충성스러운 민주당원은 죽어서도 당 활동을 하려고 시카고에 묻어 달라고 했다고 함.
16. 시카고 선거에는 죽은 사람도 투표한다는 오래된 농담을 비튼 이야기임.
17. 버핏도 그를 본받아 사무실에 자기 유골함을 둘 명당을 이미 골라 뒀다고 적었음.
18. 자동차보험사 가이코는 설계사 없이 고객에게 바로 파는 싼 보험이라는 아이디어에 토니 나이슬리라는 경영자가 붙은 회사임.
19. 바로 파는 보험은 첫해 계약에서 큰 손해가 남.
20. 그래서 직원 보너스는 1년 넘은 계약의 이익과 계약자 수 증가 두 가지로만 정하고 첫해 손해는 빼 줬음.
21. 손해를 무릅쓰고 새 고객을 끌어오라는 뜻임.
22. 1995년 3,300만 달러이던 광고비는 1998년 1억 4,300만 달러가 됐고 1999년에는 1억 9,000만 달러 넘게 쓸 계획이었음.
23. 분기 이익을 걱정하는 회사라면 이런 투자를 피하겠지만 버크셔는 1달러를 써서 1달러 넘는 가치를 만드는지만 본다고 함.
24. 그 결과 계약은 295만 건에서 356만 건으로 늘었고 시장 점유율은 3%에서 3.5%가 됐음.
25. 버크셔는 나이슬리에게 경영을 하나도 가르치지 않았다고 함.
26. 대신 버크셔의 모든 경영자에게 세 가지만 주문함.
27. 회사를 100% 가진 것처럼 경영하라는 것임.
28. 그 회사가 가족이 가진 유일한 재산인 것처럼 경영하라는 것임.
29. 적어도 100년은 팔지도 합치지도 못하는 것처럼 경영하라는 것임.
30. 그리고 숫자가 어떻게 잡힐지가 아니라 무엇이 중요한지를 생각하라고 함.
31. 그해 버크셔는 비행기 지분을 나눠 파는 이그제큐티브 제트(넷제츠)를 7억 2,500만 달러에 샀음.
32. 비행기 한 대의 8분의 1을 사면 해마다 100시간을 탈 수 있음.
33. 몇 시간 전에만 부르면 미국 공항 5,500곳 어디서든 비행기가 와서 택시를 부르는 것과 같다는 설명임.
34. 버핏은 4년 전 버크셔 자회사 경영자의 권유로 가족이 탈 비행기 지분을 샀음.
35. 창업자 리처드 샌털리가 버핏에게 그 지분을 파는 데는 15분쯤 걸렸다고 함.
36. 가족이 이 서비스에 푹 빠져 버핏은 회사를 살 수 있으리라고는 생각도 못 하던 때 광고에 추천사까지 써 줬음.
37. 그러면서 팔 생각이 생기면 전화해 달라고 했는데 1998년 5월 정말 전화가 왔음.
38. 버핏은 버크셔 회사 비행기를 팔고 출장도 개인 여행도 모두 넷제츠로 다닌다고 함. 비슷한 글 워런 버핏 1989년 주주서한 (버크셔 해서웨이)
39. 개인용 비행기 지분을 망설이는 고객에게 하는 마지막 한마디는 지금 안 사면 자녀가 나중에 산다는 것임.
40. 40년 전 앨리스 고모가 모피 코트를 사도 되겠느냐고 묻자 버핏이 한 말도 같았음.
41. "고모가 사는 게 아니라 상속자들이 사는 거예요"라는 것이었음.
42. 그리고 12월 21일 버크셔는 미국 최대 손해보험 재보험사 제너럴리를 220억 달러에 사들였음.
43. 재보험사는 보험사가 떨쳐 내고 싶은 이익의 출렁임을 대신 떠안고 돈을 받는 회사임.
44. 그런데 상장 재보험사는 정작 자기 이익이 출렁이면 신용등급과 주가가 깎임.
45. 그래서 좋은 계약도 남에게 넘기거나 거절하게 된다고 함.
46. 버크셔는 출렁임을 반기고 돈이 넘쳐 신용등급도 흔들리지 않으니 제너럴리가 제 실력을 낼 수 있다는 게 버핏의 계산이었음.
47. 버핏은 "매끄러운 12%보다 울퉁불퉁한 15%가 낫다"고 적었음.
48. 반면 그해 주식 투자 성적은 S&P 500에 크게 못 미쳤음.
49. 버핏은 자기가 한 매매가 오히려 수익을 깎았고 특히 맥도날드를 판 건 아주 큰 실수였다고 털어놓음.
50. 장이 열리는 시간마다 몰래 영화관에 갔더라면 주주들이 더 나았을 거라고 함.
51. 연말 현금성 자산은 150억 달러가 넘었지만 큰돈을 넣을 곳은 보이지 않았음.
52. 버핏과 멍거는 자본 배분 말고는 하는 일이 거의 없고 그마저 부지런하지 않다고 함.
53. 투자와 인수는 바쁘게 움직인다고 성과가 나는 일이 아니라 전화가 울리기를 기다린다는 것임.
54. 제너럴리를 사면서 버크셔는 직원 스톡옵션을 같은 가치의 현금 보너스로 바꿨음.
55. 직원이 받는 몫은 같은데 장부에 잡히는 비용은 한 해 6,300만 달러 늘어남.
56. 당시 회계 규칙이 스톡옵션을 비용으로 치지 않았기 때문임.
57. 버핏은 가이코 광고비 1억 9,000만 달러를 현금 대신 버크셔 스톡옵션으로 주면 광고비가 안 든 거냐고 물었음.
58. 그리고 몇 해 전 던진 세 질문을 다시 꺼냄.
59. "옵션이 보상이 아니면 무엇인가, 보상이 비용이 아니면 무엇인가, 비용을 이익 계산에 넣지 않으면 대체 어디에 넣나"라는 것임. (실제로 2004년 주주서한에 따르면 스톡옵션을 비용으로 잡는 건 2005년 6월부터 의무가 됐음.)
60. 버핏이 더 나쁘게 본 건 '구조조정 비용'으로 이익을 주무르는 일이었음.
61. 여러 해에 나눠 잡을 비용을 어차피 실망스러운 한 분기에 몰아넣는 수법임.
62. 버핏은 이를 골프에 빗댐.
63. 시즌 첫 라운드에서 실제 성적과 상관없이 140타를 적어 '적립금'을 쌓음.
64. 그다음 스윙을 '구조조정'하겠다고 선언함.
65. 이후 라운드에서는 잘 친 홀만 세고 못 친 홀은 첫 라운드 적립금에서 깜.
66. 그러면 91·94·89·94·92타였을 성적이 140·80·80·80·80타가 됨.
67. 월가는 '중단된' 옛 스윙의 140타는 무시하고 이 사람을 늘 80타를 치는 골퍼로 대접한다는 것임.
68. 1998년 미국 기업들이 잡았거나 발표한 이런 특별 비용은 1,369건에 721억 달러였음.
69. 포춘 500대 기업의 1997년 이익을 다 합쳐도 3,240억 달러였음.
70. 합병을 논의하던 두 은행 CEO 이야기도 실었음.
71. 한 사람이 그러면 10억 달러쯤 비용을 떨어야 하지 않느냐고 걱정했음.
72. 인수를 많이 해 본 다른 CEO는 "그보다 크게 잡을 거요, 그러려고 하는 거래인데"라고 답했다고 함.
73. 버크셔는 보험사를 사면서 손실 준비금 숫자를 한 번도 고치지 않았다고 함.
74. 실망시켜야 한다면 회계가 아니라 이익으로 실망시키겠다는 것임.

✍️ 편집자 덧붙임 (2026.10 확인)

1. 2003년 주주서한에서 버핏은 제너럴리가 인수 뒤 몇 해 동안 버크셔의 "문제아"였다고 적었음.
2. 2016년 주주서한에서는 제너럴리를 사며 주식 27만 2,200주를 내준 게 "끔찍한 실수"였다고 적었음. 비슷한 글 워런 버핏 1997년 주주서한 (버크셔 해서웨이)
3. 그래도 2014년 주주서한에서는 제너럴리가 이제 "보석"이 됐다고 적었음.
4. 넷제츠는 2009년 한 해에만 세전 7억 1,100만 달러를 잃었음.
5. 2009년 주주서한에 따르면 인수 뒤 11년 동안 넷제츠의 세전 손실은 모두 1억 5,700만 달러였음.
6. 같은 기간 빚은 1억 200만 달러에서 19억 달러로 불어났음.
7. 버핏은 버크셔의 보증이 없었다면 넷제츠는 문을 닫았을 거라며 자기가 실패했다고 적었음.
8. 2009년 8월 미드아메리칸 에너지를 키운 데이비드 소콜이 넷제츠를 맡아 다시 흑자로 돌려놓았음.
9. 2010년 주주서한에 따르면 넷제츠의 시장 점유율은 2위 회사의 다섯 배였음.
10. 1998년 12월 31일 버크셔 A주 종가는 70,000달러였음.
11. 2026년 10월 2일 종가는 754,790달러로 약 11배가 됐음.
12. 같은 기간 코스피는 1998년 마지막 거래일인 12월 28일 562.46에서 2026년 10월 2일 7,003.74로 약 12배가 됐음.
13. 버핏의 "울퉁불퉁한 15%"를 한국 돈으로 다시 셈해 봄.
14. 1억 원을 20년 동안 해마다 15%씩 불린다고 가정하면 약 16억 3,700만 원이 됨.
15. 해마다 12%씩이면 약 9억 6,500만 원이라 3%포인트 차이가 6억 원 넘게 벌어짐.

🍿 여담

1. 제너럴리와 합병하며 새 주식을 내느라 버크셔는 증권거래위원회(SEC)에 수수료 3,000만 달러를 냈음.
2. 버핏은 SEC 사상 최고 기록이었을 거라며 SEC를 크게 존경하지만 존경을 표할 다른 방법을 찾았으면 좋았겠다고 적었음.
3. 그해 버크셔 직원은 4만 7,566명이 됐음.
4. 그에 맞춰 본사 인원도 12명에서 12.8명으로 늘렸다고 함.
5. 0.8은 버핏이나 멍거가 아니라 주 4일 일하는 회계 직원이라고 밝혔음.
6. 버핏은 이를 "기업 비대화의 놀라운 추세"라고 불렀음.
7. 본문의 스톡옵션 대목에서 버크셔의 보상 비용이 6,300만 달러 늘어난다는 숫자를 본 주주도 있었을 것임.
8. 버핏은 그렇다고 자기나 멍거의 성격이 바뀐 건 아니라고 적었음.
9. 멍거는 여전히 비행기 일반석을 타고 벤저민 프랭클린을 인용한다는 것임.
10. 1997년 주주서한에서 버핏은 마이너리그 시구에서 드디어 커브를 던지겠다고 예고했음. 비슷한 글 워런 버핏 1997년 주주서한 (버크셔 해서웨이)
11. 이 편지에서는 지난해 자기 커브에 관중이 술렁였다고 자랑함.
12. 그리고 올해는 '플러터볼'을 선보이겠다고 했음.
13. 주주총회를 경제 행사로만 보는 사람이 많아 짜증 나는데 이 공을 보면 다들 스포츠 명승부로 생각을 바꿀 거라는 것임.
14. 보석 가게 보셰임의 CEO 수전 자크는 1983년 시급 4달러짜리 판매원으로 들어왔음.
15. 1994년 그녀를 CEO로 앉힌 일을 버핏은 자기 최고의 경영 결정 가운데 하나로 꼽았음.
16. 버핏은 그해 보셰임과 넷제츠에 연봉의 아홉 배 넘는 돈을 썼다고 적었음.
17. 그러니 이사회가 연봉만 올려 주면 버크셔 사업이 얼마나 잘되겠느냐는 것임.