워런 버핏 2002년 주주서한 (버크셔 해서웨이)berkshirehathaway.com

파생상품을 금융의 대량살상무기라 부른 까닭과, 회사 숫자를 믿어도 될지 감사인에게 던질 질문 네 가지를 담은 편지임.

1. 2002년 버크셔의 주당 장부가치는 10% 늘었음.
2. 같은 해 S&P 500은 배당을 합쳐도 22.1% 떨어졌음.
3. 차이가 32.1%포인트였지만 버핏은 이건 예외적인 결과라고 못 박았음.
4. 버크셔가 바라는 건 해마다 평균 몇 %포인트 앞서는 정도라고 함.
5. 주식 비중을 많이 줄여 놓아 강세장에서는 S&P에 크게 지는 해도 있을 거라고 함.
6. 그 무렵 회사들은 '프로포르마 이익'이라는 숫자를 즐겨 냈음.
7. 감사인이 인정한 이익에서 나쁜 건 빼고 좋은 것만 센 숫자임.
8. 버핏은 감사받은 이익이 오히려 부풀려졌다고 밝히는 프로포르마는 본 적이 없다며 직접 해 보겠다고 했음.
9. 2002년에는 큰 재해가 없어 보험에서 평소보다 많이 벌었음.
10. 채권 시장도 버크셔의 금융 사업에 유리하게 움직였음.
11. 이 두 행운을 빼면 세전 이익이 실제 발표보다 약 5억 달러 적었을 거라는 게 버핏이 거꾸로 해 본 프로포르마였음.
12. 보험사들은 큰 재해가 난 해에는 그것만 '빼면' 이만큼 벌었다고 말하곤 함.
13. 버핏은 그런 재해 손실도 영원히 보험업의 일부이고 영원히 주주 돈으로 갚는다며 속임수라고 했음.
14. 버핏은 자기 경영의 본보기로 배트보이 에디 베넷을 꼽았음.
15. 에디는 1919년 19살에 시카고 화이트삭스 배트보이가 됐고 그해 팀은 월드시리즈에 나갔음.
16. 그 뒤 옮겨 간 브루클린 다저스와 1921년의 양키스도 리그 우승을 했음.
17. 1927년 에디는 양키스 선수들이 정해 준 몫으로 월드시리즈 상금 700달러를 받았음.
18. 나흘 일하고 받은 이 돈이 평범한 팀 배트보이의 1년 치 급여와 비슷했다고 함.
19. 배트를 어떻게 나르느냐보다 누구 곁에서 나르느냐가 중요했다는 것임.
20. 버핏은 자신도 에디처럼 미국 재계 최고의 강타자, 곧 버크셔 자회사의 뛰어난 경영자들 곁에서 배트를 건네는 일을 한다고 했음.
21. 그해 인수를 마친 속옷 회사 프루트 오브 더 룸의 CEO 존 홀랜드는 70살이었음.
22. 버핏은 그에게 다음 은퇴를 자기 은퇴와 같은 날로 맞추자고 설득 중이라고 했음.
23. 그 날짜는 자기가 죽고 5년 뒤로 잡혀 있고 그마저 늦춰질 수 있다는 농담이었음. (실제로 버핏은 2025년 5월 주주총회에서 물러나겠다고 밝혔고 2026년 1월 1일 그레그 에이블이 CEO 자리를 이어받았음.)
24. 그해 가장 큰 인수는 주방용품 회사 팸퍼드 셰프였음.
25. 1980년 34살 가정 과목 교사 도리스 크리스토퍼가 생명보험을 담보로 3,000달러를 빌려 시작한 회사임.
26. 회사에 들어간 돈은 그게 전부였음.
27. 친구 집에 모인 여성들 앞에서 제품을 보여 주고 파는 방식이었는데 첫 시연 날 저녁 175달러어치가 팔렸음.
28. 22년 뒤에는 6만 7,000명의 상담원을 통해 한 해 7억 달러 넘게 팔았음.
29. 미드아메리칸 에너지는 그해 가스관 노던 내추럴을 샀는데 오마하 사람들에게는 사연이 있는 회사였음.
30. 1985년 오마하를 대표하던 노던 내추럴은 휴스턴 내추럴 가스와 합치면서 본사는 오마하에 남긴다고 약속했음.
31. 1년도 안 돼 휴스턴 쪽 CEO 케네스 레이가 본사를 휴스턴으로 옮기고 이름을 엔론으로 바꿨음.
32. 15년 뒤 무너지기 직전의 엔론에서 가스관을 넘겨받은 다이너지도 곧 돈줄이 막혔음.
33. 다이너지는 2002년 7월 26일 금요일 미드아메리칸에 빨리 현금으로 사 달라고 전화했음.
34. 미드아메리칸은 다음 주 월요일인 7월 29일 계약했고 그렇게 노던 내추럴은 오마하로 돌아왔음.
35. 버핏은 미드아메리칸의 CEO 데이비드 소콜과 그 오른팔 그레그 에이블이 버크셔의 큰 자산이라고 적었음. (소콜은 2011년 3월 물러났음. 버핏은 그 발표에서 소콜이 버크셔에 인수를 제안한 회사 루브리졸의 주식을 미리 사 뒀다고 밝혔음.)
36. 플로트는 보험료를 먼저 받고 보험금은 나중에 주는 사이 보험사가 맡아 굴리는 남의 돈임.
37. 받은 보험료가 결국 내줄 돈보다 적으면 그 차이가 플로트의 비용이 됨.
38. 2002년 버크셔의 플로트는 412억 달러였음.
39. 이 돈을 쓰는 비용은 1%였음.
40. 2001년에는 비용이 12.8%였고 그 절반쯤이 세계무역센터 테러 손실이었음. 비슷한 글 워런 버핏 2001년 주주서한 (버크셔 해서웨이)
41. 1998년 제너럴 리를 살 때 버핏은 그 회사가 보험 원칙을 지킨다고 믿었음. 비슷한 글 워런 버핏 1998년 주주서한 (버크셔 해서웨이)
42. 버핏은 "완전히 틀렸다"고 적었음.
43. 제너럴 리는 보험료를 터무니없이 싸게 받고 있었음.
44. 핵폭탄 여러 발이 미국에 터지면 회사가 망할 만큼 위험을 한곳에 쌓아 두고 있었음.
45. 2002년에는 지난해까지 덜 쌓아 둔 준비금 13억 1,000만 달러를 비용으로 더 잡았음.
46. 뒤늦게 드러난 준비금 실수들을 돌아보며 버핏은 "그때 몰랐던 걸 지금도 몰랐으면 좋겠다"는 컨트리송 가사가 딱 맞는다고 적었음.
47. 손해보험 경영자는 대개 준비금을 적게 쌓으려는 버릇이 있다고 함.
48. 이 버릇을 이기는 건 계리 실력이 아니라 마음가짐이라는 게 버핏의 주장임.
49. 아지트 자인의 재보험 부문은 직원 20명으로 134억 달러의 플로트를 쌓았음.
50. 이 부문은 세계 어느 보험사보다 큰 위험을 떠안아 사건 하나로 그 분기나 그해 이익이 크게 출렁일 수 있다고 함.
51. 그래도 버핏은 값만 제대로 받는다면 남들이 피하려는 출렁임을 기꺼이 떠안겠다며 매끈한 12%보다 울퉁불퉁한 15%가 낫다고 했음.
52. 이 편지에서 가장 유명한 대목은 파생상품임.
53. 버핏과 멍거는 파생상품을 거래하는 쪽과 경제 전체 모두에게 시한폭탄이라고 봤음.
54. 파생상품은 금리·주가·환율 같은 기준값에 따라 앞날에 돈이 오가기로 한 계약임.
55. 기준값은 상상할 수 있는 무엇이든 될 수 있어서 2020년 네브래스카에서 쌍둥이가 몇 명 태어날지에 거는 계약도 값만 맞으면 상대가 금방 나선다는 예를 들었음.
56. 문제는 이런 계약이 수십 년 뒤에야 끝나는데 이익은 지금 장부에 잡힌다는 것임.
57. 시장 가격이 없으면 각자 만든 모형으로 값을 매기는데 버핏은 시장 가격으로 매기는 '시가 평가'를 비틀어 이게 심해지면 '신화 평가'가 된다고 했음.
58. 값을 잘못 매기는 실수는 늘 보너스를 노리는 트레이더나 실적을 자랑하려는 CEO 쪽으로 기울었다고 함.
59. 파생상품은 다른 이유로 생긴 위기를 키우기도 함.
60. 신용등급이 떨어지면 곧바로 담보를 내라는 계약이 많아 현금이 말라붙고 등급이 또 떨어지는 소용돌이가 생긴다는 것임.
61. 한 회사에서 떼인 돈이 사슬처럼 다른 회사들로 번지는데 은행과 달리 이걸 막아 줄 중앙은행도 없다고 함.
62. 버크셔도 제너럴 리를 사면서 원치 않던 파생상품 회사 제너럴 리 시큐리티스를 떠안았음.
63. 팔지 못해 문을 닫는 중인데 그해 말에도 계약 1만 4,384건이 672곳의 상대와 엮여 있었음.
64. 버핏은 재보험과 파생상품이 지옥처럼 들어가기는 쉽고 나오기는 거의 불가능하다고 했음. (실제로 버크셔는 2006년 말에야 2만 3,218건이던 계약을 197건까지 줄였고 그동안 쌓인 세전 손실은 4억 900만 달러였음.)
65. 결론은 파생상품이 지금은 잠복해 있지만 치명적일 수 있는 금융의 대량살상무기라는 것임. (2008년 주주서한에서 버핏은 베어스턴스 붕괴가 2002년 보고서에서 처음 말한 시한폭탄 문제를 보여 줬다고 적었음.)
66. 주식 투자는 거의 하지 않았음.
67. 3년 동안 주가가 떨어졌는데도 조금이라도 끌리는 주식이 거의 없다고 함.
68. 거품 때 값이 워낙 미쳐서 그 숙취가 마신 술만큼 갈 수 있다는 것임.
69. 그래도 때로는 아무것도 하지 않는 게 성공 투자라는 것임.
70. 이어서 버핏은 이사회를 꼬집음.
71. 너무 많은 CEO가 사무실에서는 숫자를 주무르고 평범한 실적에 엄청난 보수를 받았다고 함.
72. 버핏은 1993년 서한에서 이사들은 자리에 없는 주인 한 사람을 대신하듯 행동해야 한다고 적었음. 비슷한 글 워런 버핏 1993년 주주서한 (버크셔 해서웨이)
73. 평범한 CEO는 아무리 호감이 가도 내보내야 한다는 뜻임.
74. 똑똑하고 점잖은 이사들이 실패한 까닭은 법이 아니라 '이사회 분위기'라고 함.
75. 보상위원회가 CEO에게 줄 거액의 스톡옵션을 보고할 때 다시 생각하자고 하는 건 저녁 식탁에서 트림하는 것과 같다고 했음.
76. 1890년대 노동운동가 새뮤얼 곰퍼스는 노동조합의 목표를 "더 많이!"라고 했음.
77. 1990년대 미국 CEO들이 이 구호를 가져다 쓰는 사이 주주들은 큰 손해를 봤다고 함.
78. 버핏은 이제 이사들이 "더 적게!"라고 외칠 때라고 했음.
79. 버크셔는 이사 보수를 아주 적게 주고 이사 배상책임보험도 들어 주지 않는다고 함.
80. 버핏 집안 사람도 이사회에 계속 둘 거라고 했음.
81. 사업을 맡기려는 게 아니라 버핏이 떠난 뒤에도 버크셔의 문화를 지키게 하려는 것이라고 함. (실제로 2026년 9월 버핏은 명예회장으로 물러났고 1993년부터 이사였던 아들 하워드 버핏이 이사회 의장이 됐음.)
82. 감사위원회는 감사를 할 수 없다고 함.
83. 숫자가 수상한지는 외부 감사인만 알 수 있으니 감사위원회의 일은 감사인이 아는 걸 털어놓게 하는 것이라는 주장임.
84. 그래서 감사인에게 재무제표를 혼자 만들었다면 경영진과 다르게 만들었을 곳이 있는지 물으라고 했음.
85. 스톡옵션을 비용으로 처리하느냐를 두고 미국 회계기준위원회는 7 대 0으로 비용으로 잡자고 결정했음.
86. 큰 회계법인들과 CEO 무리가 워싱턴으로 몰려가 상원을 압박했음.
87. 상원은 88 대 9로 비용 처리에 반대했음.
88. 그 결과 S&P 500 회사 500곳 중 498곳이 이익이 더 크게 보이는 쪽을 골랐음. (2004년 주주서한에서 버핏은 스톡옵션 비용 처리가 2005년 6월 15일부터 의무가 될 예정이라고 적었음.)
89. 버핏은 1992년 서한에서 자기 이익이 걸린 문제에 억지를 쓰면 재계가 신뢰를 잃는다고 경고했었음. 비슷한 글 워런 버핏 1992년 주주서한 (버크셔 해서웨이)
90. 끝으로 버핏은 투자자에게 세 가지를 권했음.
91. 첫째, 회계가 허술한 회사를 조심하라는 것임.
92. 눈에 보이는 곳에서 꼼수를 쓰는 경영진은 안 보이는 곳에서도 그럴 가능성이 높다고 함.
93. 부엌에 바퀴벌레가 한 마리만 있는 경우는 드물다는 것임.
94. 감가상각 전 이익인 EBITDA를 내세우는 것도 해롭다고 함. 비슷한 글 워런 버핏 2000년 주주서한 (버크셔 해서웨이)
95. 감가상각은 설비를 살 때 돈을 미리 다 낸 비용이라는 게 버핏의 설명임.
96. 둘째, 알아들을 수 없는 주석은 대개 믿을 수 없는 경영진의 표시라고 함.
97. 이해가 안 되면 CEO가 이해시키고 싶지 않아서라는 것임.
98. 셋째, 이익 전망과 성장 목표를 떠벌리는 회사를 의심하라고 함.
99. 늘 '숫자를 맞추겠다'고 약속하는 경영자는 언젠가 '숫자를 지어내고' 싶어진다는 것임.

✍️ 편집자 덧붙임 (2026.10 확인)

1. 원문의 파생상품 경고는 맞았음.
2. 2008년 주주서한에서 버핏은 파생상품이 금융 시스템의 빚과 위험을 크게 늘렸고 대형 은행을 분석할 수 없게 만들었다고 적었음.
3. 같은 편지에서 버핏은 버크셔도 제너럴 리의 파생상품 2만 3,218건을 정리하는 데 5년과 4억 달러 넘는 손실이 들었다고 다시 적었음.
4. 2005년 주주서한에서 버핏은 이 회사를 바로 닫지 않고 몇 년을 미적거린 게 자기 잘못이라고 했음.
5. 그런데 버크셔는 그 뒤로도 직접 고른 파생상품 계약을 맺어 2008년 말에는 251건이 됐음.
6. 2002년 12월 31일 버크셔 A주 종가는 72,750달러였음.
7. 2026년 10월 2일 종가는 754,790달러로 약 10배가 됐음.
8. 같은 기간 코스피는 2002년 마지막 거래일 627.55에서 7,003.74로 약 11배가 됐음.
9. 원문의 "울퉁불퉁한 15%와 매끈한 12%"를 한국 돈으로 다시 셈해 봄.
10. 1억 원을 30년 동안 굴린다고 가정하면 해마다 평균 12%로는 약 30억 원이 됨.
11. 해마다 평균 15%면 약 66억 원으로 두 배 넘게 벌어짐.

🍿 여담

1. 버크셔 주주총회 주말에는 오마하 마이너리그 경기가 열리는데 2000년 주주서한에서 버핏은 그 경기에서 던진 자기 강속구가 한때 시속이 아니라 '월속' 95마일, 곧 한 달에 95마일로 찍혔다고 농담했음. 비슷한 글 워런 버핏 2000년 주주서한 (버크셔 해서웨이)
2. 2002년 서한에서는 지난해 강속구가 이번엔 진짜 시속 5마일로 찍혀 스파이크를 벗기로 했다며 그해 시구는 없다고 알렸음.
3. 대신 토요일 밤 네브래스카 퍼니처 마트에서 핫도그를 먹고 콜라를 마시며 주주들을 기다리겠다고 했음.
4. 주주총회 주말에는 버크셔의 전용기 지분 회사 넷제츠도 공항에 비행기를 늘어놓는데 그 주말에 산 물건을 실어 가려면 자기 비행기가 필요할 거라며 비행기 지분을 사는 주주에게는 버핏이 직접 그해 인수한 프루트 오브 더 룸의 속옷 세 장 묶음을 챙겨 주겠다고도 했음.
5. 2002년 플로트 비용을 1%로 낮춘 일등 공신이 아지트 자인의 재보험 부문이라며 버핏은 연차보고서에 사진을 싣는다면 아지트의 사진을, 그것도 컬러로 싣겠다고 했음.
6. 주주총회에서 아지트를 보면 고개를 깊이 숙이라는 당부도 붙였음.