워런 버핏 2011년 주주서한 (버크셔 해서웨이)berkshirehathaway.com

내가 가진 회사의 주가가 오히려 떨어지길 바라야 할 때를 IBM으로 풀고, 금과 농지·기업 가운데 무엇이 오래 돈을 버는지 견준 편지임.

1. 2011년 버크셔의 주당 장부가치는 4.6% 늘었음.
2. 같은 해 S&P 500은 배당을 합쳐 2.1% 올랐음.
3. 47년 동안 주당 장부가치는 19달러에서 99,860달러가 됐고 해마다 19.8%씩 불어난 셈임.
4. 버핏은 이사회의 첫째 일이 알맞은 사람이 회사를 맡게 하고 다음 세대를 미리 준비해 두는 것이라고 함.
5. 2011년 초 토드 콤스가 투자 담당으로 들어왔고 해가 바뀐 직후 테드 웨슐러가 합류했음.
6. 버핏은 두 사람이 언젠가 버크셔의 투자 전체를 맡을 그릇이라고 적었음.
7. 이사회는 버핏 뒤를 이을 CEO도 이미 정해 뒀고 예비 후보도 두 명 있다고 함.
8. 버핏은 재산의 98% 넘게가 버크셔 주식이고 모두 자선단체로 간다고 밝혔음.
9. 2011년 9월 16일 버크셔는 윤활유 첨가제 등 특수 화학 회사 루브리졸을 사들였음.
10. 2004년 제임스 햄브릭이 CEO가 된 뒤 루브리졸의 세전 이익은 1억 4,700만 달러에서 10억 8,500만 달러가 됐음.
11. 보험을 뺀 5대 자회사(BNSF·이스카·루브리졸·마몬·미드아메리칸)는 모두 사상 최대 영업이익을 냈고 합쳐 세전 90억 달러를 넘겼음.
12. 버크셔는 그해 뱅크오브아메리카 우선주 50억 달러어치를 샀음.
13. 2021년 9월 2일 전에 보통주 7억 주를 주당 7.14달러에 살 수 있는 권리(워런트)가 함께 붙어 있었음.
14. IBM 주식도 109억 달러를 들여 6,390만 주를 샀음.
15. 버핏은 아메리칸 익스프레스·코카콜라·IBM·웰스파고를 '빅4'라 부르며 사고팔 종목이 아니라 훌륭한 사업의 동업 지분으로 본다고 함.
16. 지금 지분을 1년 내내 가졌다면 빅4에서 받은 배당은 8억 6,200만 달러였음.
17. 하지만 버크셔 몫의 이익은 33억 달러였고 장부에 안 잡히는 나머지 24억 달러도 그만큼 가치를 만든다는 게 버핏의 주장임.
18. 나쁜 소식으로 넘어가면 몇 년 전 버핏은 텍사스 전력 회사 에너지 퓨처 홀딩스의 채권을 약 20억 달러어치 샀음.
19. 이 회사의 앞날은 천연가스 값에 달려 있었는데 가스값이 산 직후 곤두박질쳤음.
20. 버크셔는 2010년 10억 달러와 2011년 3억 9,000만 달러를 손실로 털어 냈음.
21. 버핏은 이익과 손실의 확률을 완전히 잘못 셈했다며 테니스로 치면 상대가 잘해서가 아니라 제 실수로 점수를 내준 회장의 큰 범실이라고 적었음.
22. 1년 전 편지에서 버핏은 주택 경기가 1년쯤 안에 살아날 거라고 했음. 비슷한 글 워런 버핏 2010년 주주서한 (버크셔 해서웨이)
23. 버핏은 그 말이 완전히 틀렸다고 인정했음.
24. 주택 관련 자회사 다섯 곳의 2011년 세전 이익은 5억 1,300만 달러로 2006년 18억 달러에서 크게 줄었음.
25. 버핏은 집 수는 결국 가구 수를 따라간다고 함.
26. 2008년 전 몇 해 동안 미국은 가구보다 집을 더 많이 지었고 그 거품이 터지며 경제 전체가 흔들렸음.
27. 이제는 반대로 날마다 새로 생기는 가구가 새로 짓는 집보다 많다고 함.
28. 불안한 때에는 결혼을 미루지만 결국 호르몬이 이기고 처가나 시댁에 얹혀사는 재미도 금방 떨어진다는 게 버핏의 표현임.
29. 남는 집이 다 차면 미국은 다시 해마다 100만 채 넘게 지을 것이고 실업률이 얼마나 떨어지는지에 전문가들이 놀랄 거라고 했음.
30. 버핏은 자기 실적을 주당 내재가치로 재고 그 대용품으로 훨씬 낮게 잡히는 주당 장부가치를 보여 준다고 함.
31. 장부가치는 주식시장이 나쁜 해에는 S&P 500을 거의 틀림없이 이기고 강하게 오르는 해에는 그만큼 틀림없이 진다고 함.
32. 그래서 시험대는 긴 기간이고 1965년 이후 5년 단위 43번 모두 장부가치가 S&P 500을 이겼음.
33. 2011년 9월 버크셔는 장부가치의 110% 이하 값이면 자사주를 사겠다고 발표했음.
34. 며칠 만에 주가가 한도를 넘어서 6,700만 달러어치밖에 못 샀음.
35. 버핏과 멍거가 자사주 매입을 찬성하는 조건은 두 가지임.
36. 회사에 사업과 유동성에 필요한 돈이 넉넉할 것과 주가가 보수적으로 셈한 내재가치보다 한참 낮을 것임.
37. 자본 배분의 제1법칙은 어떤 값에서 똑똑한 일이 다른 값에서는 멍청한 일이 된다는 것임.
38. 버크셔 이사 한 명은 가치보다 싸게 자사주를 사는 건 물을 다 빼 물고기가 퍼덕이지도 않는 통에 대고 총을 쏘는 것만큼 쉬운 일이라고 빗댔다고 함.
39. 다만 주가를 떠받칠 생각은 없고 현금이 200억 달러 아래면 사지 않는다고 못 박았음.
40. 이어서 버핏은 IBM으로 문제를 냈음.
41. IBM은 앞으로 5년 동안 자사주 매입에 500억 달러쯤 쓸 텐데 장기 주주인 버크셔는 무엇을 응원해야 하느냐는 것임.
42. 답은 5년 내내 IBM 주가가 지지부진하길 바라야 한다는 것임.
43. 평균 주가가 200달러면 500억 달러로 2억 5,000만 주를 사서 버크셔 지분은 약 7%가 됨.
44. 평균 주가가 300달러면 1억 6,700만 주만 사서 버크셔 지분은 6.5%에 그침.
45. 5년째 IBM이 200억 달러를 번다면 주가가 낮은 쪽에서 버크셔 몫의 이익이 1억 달러 더 많음.
46. 앞으로 주식을 사들일 쪽이라면 직접 사든 자사주를 사는 회사를 통해서든 주가가 오르면 손해이고 떨어지면 이득이라는 논리임.
47. 그런데도 주가가 오르면 마음을 놓는 사람들을 버핏은 기름통에 하루치 기름이 있다는 이유로 기름값이 오르자 기뻐하는 출퇴근족에 빗댔음.
48. 버핏도 젊을 때는 시장이 오르면 기뻤다고 고백했음.
49. 그러다 벤저민 그레이엄의 『현명한 투자자』 8장을 읽고 눈이 번쩍 뜨였고 그 뒤로 낮은 주가가 친구가 됐다고 함.
50. IBM이 자사주를 계속 사들여 남은 주식이 버크셔가 가진 6,390만 주뿐이 되면 버크셔가 IBM을 통째로 갖게 되니 그날은 소문난 짠돌이 노릇을 접고 버크셔 직원들에게 유급 휴일을 주겠다고 했음.
51. 보험은 보험료를 먼저 받고 보험금은 나중에 주니 그 사이 남의 돈인 '플로트'를 굴릴 수 있음.
52. 보험료가 비용과 손실보다 많으면 공짜 돈을 쓰면서 덤으로 돈까지 받는 셈임.
53. 하지만 모두가 그걸 노려 경쟁이 치열하니 업계 전체로는 대개 보험 영업에서 손실을 봄.
54. 버크셔는 9년 연속 보험 영업 이익을 내 모두 170억 달러를 벌었고 그동안 플로트는 410억 달러에서 706억 달러로 늘었음.
55. 버핏은 좋은 보험사의 계율 네 가지를 꼽았음.
56. 손실을 낼 수 있는 위험을 모두 알 것과 그 확률과 비용을 보수적으로 잴 것과 평균적으로 이익이 남는 보험료를 매길 것과 그 값을 못 받으면 돌아설 것임.
57. 많은 보험사가 앞의 셋은 통과하고 넷째에서 떨어진다고 함.
58. 남들이 하니 우리도 해야 한다는 말을 뿌리치지 못한다는 것임.
59. 남들을 따라가는 이 버릇을 두고 버핏은 운전해 집에 가던 노인 이야기를 들었는데 고속도로에 거꾸로 달리는 차가 있다는 라디오 뉴스를 들은 아내가 조심하라고 전화했음.
60. 그러자 남편은 한 대가 아니라 수백 대가 거꾸로 달리고 있다고 답했다는데 버핏은 남들이 모두 반대로 와도 제 길을 가는 이 남편 같은 독립심이 보험 심사역에게 필요하다고 했음.
61. 철도 BNSF와 전력 회사 미드아메리칸 같은 규제 산업을 두고 버핏은 "가게를 지키면 가게가 너를 지킨다"는 벤저민 프랭클린의 말을 바꿔 썼음.
62. 고객을 잘 돌보면 고객의 대리인인 규제 당국이 너를 돌본다는 것임.
63. 제조·서비스·유통 부문에는 버핏의 자본 배분 실수로 수익이 아주 나쁜 회사도 몇 있다고 함.
64. 그래도 버크셔는 회사를 판 주인들에게 좋을 때나 나쁠 때나 회사를 계속 갖고 있겠다고 약속했으니 팔지 않는다고 함.
65. "원자재를 사서 브랜드로 팔라"는 오래된 성공 공식을 버크셔는 시즈캔디에서 누렸음.
66. 40년 전 2,500만 달러에 산 시즈는 그해 세전 8,300만 달러를 벌었고 산 뒤로 번 세전 이익이 모두 16억 5,000만 달러임.
67. 조립식 주택을 짓고 대출도 해 주는 클레이턴은 집값이 무너지는 동안에도 대출 손실을 견딜 만한 수준으로 막았음.
68. 의미 있는 계약금을 받고 월 상환액을 소득에 맞추는 옛날식 대출 원칙을 지킨 덕이라고 함.
69. 이제 버핏은 투자를 정의함.
70. 투자는 지금의 구매력을 남에게 넘기고 나중에 세금을 내고도 더 큰 구매력을 돌려받으리라 합리적으로 기대하는 일임.
71. 여기서 위험은 주가가 얼마나 흔들리는지(베타)가 아니라 보유 기간에 구매력을 잃을 확률이라는 게 버핏의 주장임.
72. 버핏은 투자 대상을 세 갈래로 나눔.
73. 첫째는 예금·채권·머니마켓펀드처럼 특정 통화로 정해진 자산임.
74. 사람들은 안전하다고 여기지만 버핏은 가장 위험한 자산에 속한다고 봤음.
75. 1965년 이후 달러 가치는 86% 떨어져 그때 1달러로 사던 걸 지금은 7달러를 줘야 살 수 있음.
76. 같은 47년 동안 미국 단기 국채를 계속 굴렸으면 해마다 5.7%를 벌었음.
77. 그런데 소득세를 평균 25% 냈다면 세금이 1.4%포인트를 가져가고 보이지 않는 인플레이션 세금이 남은 4.3%포인트를 다 먹어 실제로 남는 게 없었음.
78. 인플레이션이라는 숨은 세금이 눈에 보이는 소득세의 세 배가 넘었던 셈임.
79. 버핏은 지금 금리로는 채권에 경고 문구를 붙여야 한다고 했음.
80. 둘째는 아무것도 낳지 않지만 누군가 더 비싸게 사 주리라 믿고 사는 자산이고 대표가 금임.
81. 세상의 금 약 17만 톤을 녹여 붙이면 한 변 약 68피트(약 21미터)의 정육면체가 되어 야구장 내야에 들어감.
82. 온스당 1,750달러로 치면 9조 6,000억 달러이고 이걸 A 더미라 부름.
83. 같은 돈으로 미국 농지 전부(4억 에이커, 한 해 수확 약 2,000억 달러)와 엑슨모빌 16개를 사고도 1조 달러가 남는데 이게 B 더미임.
84. 100년 뒤 농지는 엄청난 곡식을 길러 냈을 것이고 엑슨모빌 16개는 수조 달러의 배당을 줬을 것임.
85. 금 17만 톤은 크기도 그대로이고 아무것도 낳지 못한다는 것임.
86. 정육면체를 쓰다듬어도 반응하지 않는다는 게 버핏의 표현임.
87. 앞의 두 갈래는 공포가 가장 클 때 가장 인기가 높다고 함.
88. 2008년 말 "현금이 왕"이라는 말이 돌 때가 현금을 써야 할 때였고 1980년대 초 "현금은 쓰레기"라는 말이 돌 때가 채권이 가장 매력적인 때였다는 것임.
89. 버핏이 고르는 건 셋째인 생산하는 자산으로 기업·농장·부동산임.
90. 100년 뒤 화폐가 금이든 조개껍데기든 상어 이빨이든 종이든 사람들은 하루 몇 분의 노동을 코카콜라 한 병이나 시즈 땅콩 캔디와 바꿀 거라고 함.
91. 이런 기업은 수백 년을 살며 우유를 점점 더 많이 내는 젖소라는 것임.
92. 젖소의 가치는 어떤 돈으로 치르느냐가 아니라 우유를 얼마나 내느냐로 정해진다고 함.
93. 20세기에 다우지수가 66에서 11,497로 오르고 배당까지 듬뿍 준 것도 그 우유가 쌓인 결과라는 것임.
94. 버핏은 긴 기간이면 이 셋째 갈래가 세 가지 가운데 압도적인 승자가 되고 무엇보다 가장 안전할 거라고 했음.

✍️ 편집자 덧붙임 (2026.10 확인)

1. 이 편지가 이름을 밝히지 않은 후계 CEO로 버크셔 이사회는 2025년 5월 4일 이 편지에서 미드아메리칸을 이끈다고 소개된 그렉 에이블을 정했고 에이블은 2026년 1월 1일 CEO가 됐음.
2. 에너지 퓨처 홀딩스 채권은 2013년 2억 5,900만 달러에 모두 팔았음.
3. 그동안 받은 이자 8억 3,700만 달러를 더해도 세전 8억 7,300만 달러를 잃었고 버핏은 이 채권을 멍거와 상의하지 않고 혼자 정해 샀다며 다음엔 멍거에게 전화하겠다고 적었음.
4. 버크셔는 IBM 지분을 계속 늘려 2016년 말 8.5%를 가졌지만 시가 134억 8,400만 달러는 원가 138억 1,500만 달러보다 낮았음.
5. 2017년 서한의 시가 상위 15개 종목 표에서 IBM은 빠졌음.
6. 뱅크오브아메리카 워런트가 큰 가치가 될 거라는 예상은 맞았음.
7. 2017년 말 버크셔는 원가 50억 700만 달러에 산 뱅크오브아메리카 보통주 7억 주를 갖고 있었고 시가는 206억 6,400만 달러였음.
8. 버핏은 2018년 서한에서 1942년 첫 주식에 넣은 114.75달러를 S&P 500 인덱스펀드에 넣었다면 2019년 1월 말 606,811달러가 됐다고 셈했음.
9. 같은 돈으로 금 3과 4분의 1온스를 샀다면 약 4,200달러였다고 함.
10. 집을 다시 해마다 100만 채 넘게 짓는다는 예상은 맞았고 미국 인구조사국 통계로 주택 착공은 2014년 연율 평균 약 100만 채까지 올라섰음.
11. 미국 실업률은 이 편지 직전인 2011년 12월 8.5%에서 2019년 9월 3.5%까지 내려갔음.
12. 2011년 12월 30일 버크셔 A주 종가는 114,755달러였고 2026년 10월 2일 종가는 754,790달러로 약 6.6배가 됐음.
13. 같은 기간 코스피는 2011년 마지막 거래일 1,825.74에서 7,003.74로 약 3.8배가 됐음.
14. 버핏의 인플레이션 세금을 한국 예금으로 다시 셈하려고 1억 원을 연 3% 정기예금에 1년 넣고 물가가 2.5% 오른다고 가정함.
15. 이자 300만 원에서 이자소득세 15.4%인 46만 2,000원을 떼면 253만 8,000원이 남음.
16. 그런데 물가가 1억 원의 구매력을 250만 원어치 깎으니 실제로 늘어난 구매력은 약 3만 8,000원임.
17. 물가가 가져간 몫이 세금의 5배가 넘는 셈임.

🍿 여담

1. 버크셔는 2011년 말 지역 신문 오마하 월드헤럴드를 사들였음.
2. 버핏은 그 직원들 앞에서 10대 때 신문 50만 부를 돌리며 익힌 접고 던지는 솜씨를 자랑했음.
3. 듣던 직원들 눈에서 의심을 읽은 버핏은 '어머니가 사랑한다고 해도 확인하라'는 게 기자들의 신조이니 놀랍지 않다며 주총에서 신문 던지기 대결로 솜씨를 증명하기로 했음.
4. 35피트 떨어진 현관에 버핏보다 가깝게 던지는 사람에게는 데어리퀸 아이스크림을 준다고 했고 하나도 필요 없을 거라고 장담했음.
5. 편지의 네브래스카 퍼니처 마트 대목에는 이 가게를 세운 블럼킨 부인이 89세에 버크셔에 회사를 팔고 103세까지 일했다는 이야기가 다시 나옴. 비슷한 글 워런 버핏 1983년 주주서한 (버크셔 해서웨이)
6. 블럼킨 부인은 은퇴하고 이듬해에 세상을 떠났는데 버핏은 은퇴를 떠올리기만 하는 경영자에게도 이 순서를 짚어 준다고 했으니 은퇴하지 말라는 농담임.
7. 주총 다음 날 일요일에는 버핏이 가장 좋아하는 오마하 식당 두 곳이 주주에게만 문을 여는데 버핏은 그날 저녁 두 곳에서 다 먹겠다고 했음.
8. 보험계리표로 보면 죽기 전에 먹을 수 있는 게 1,200만 칼로리인데 하나라도 못 먹고 갈까 봐 무서우니 그날 미리 당겨 먹겠다는 것임.